Денежный поток – разница между притоками и оттоками средств на предприятии. При оценке бизнеса применяют одну из двух моделей денежного потока:

1) денежный поток для собственного капитала;

2) денежный поток для всего инвестированного капитала (бездолговой денежный поток или, по-английски, FCFF – free cash flow to firm).

Если компания постоянно и в значительной степени привлекает долгосрочные заемные средства , то расчет денежного потока лучше вести для всего инвестированного капитала.

Если компания работает в основном за счет собственного капитала , то и денежный поток рассчитывается для собственного капитала.

Прогнозируемые величины для расчета денежного потока собственного капитала:

• чистая прибыль, очищенная от налогов
• плюс амортизационные отчисления
• прибавление либо вычитание уменьшения или прироста собственного оборотного капитала
• плюс/минус продажа активов (капитальных вложений)

В результате получается денежный поток для собственного капитала.

Прогнозируемые величины для расчета денежного потока для инвестированного капитала:

• денежный поток для собственного капитала
• плюс проценты по задолженности
• плюс/минус прирост/уменьшение долгосрочной задолженности

Напомним, инвестированный капитал – это весь капитал, без его деления на собственный и заемный.

Денежный поток для собственного капитала используется для расчета рыночной стоимости собственного капитала (табл. 7.4).

В денежном потоке для всего инвестированного капитала не различается собственный и заемный капитал, а рассчитывается совокупный денежный поток, т.е. стоимость всего инвестированного капитала.

Расчет денежного потока для всего инвестированного капитала производится аналогично определению денежного потока для собственного капитала, за исключением следующих операций:

1) не учитывается прирост долгосрочной задолженности;

2) не учитывается уменьшение долгосрочной задолженности;

3) не учитываются (не вычитаются из прибыли) денежные выплаты по процентам за обслуживание долгосрочной задолженности.

Таблица 7.4 – Расчет денежного потока для собственного капитала

CFск= ЧП + А + ΔОА(↓) + ΔСОС(↓)+ ΔДО() или

CFск= ЧП + А – ΔОА() – ΔСОС() – ΔДО(↓).

Порядок расчета денежного потока для всего инвестированного капитала представлен в табл. 4.5.

Таблица 7.5 – Расчет денежного потока для всего инвестированного капитала

В денежном потоке для всего инвестированного капитала чистая прибыль включает величину процентов по долгосрочным кредитам, так как весь инвестированный капитал работает не только на создание прибыли, но и на выплату процентов по кредитам, и если не учесть выплаченные проценты, произойдет недооценка эффективности использования капитала. Следовательно, в денежном потоке для собственного капитала приходится учитывать прогнозируемый уровень задолженности с учетом начисляемых процентов, чего не требуется при анализе денежного потока для всего инвестированного капитала. А спрогнозировать уровень задолженности и начисляемые проценты довольно сложно, так как уровень задолженности зависит не только от требуемых капиталовложений, но и от наличия собственных средств, причем процентные ставки за период прогнозирования могут измениться, что требует консультаций с банковскими работниками по поводу тенденций изменения ставок процента по задолженностям.

Основное обстоятельство, учитываемое при выборе того или иного вида денежного потока: если прибыль (или денежный поток) предприятия формируется в основном за счет собственных средств без значительных задолженностей, то для оценки предприятия используется денежный поток для собственного капитала; если прибыль формируется в значительной части за счет привлечения для производства заемных средств, предприятие целесообразнее оценивать с применением модели денежного потока для всего инвестированного капитала, т.е. без учета платы по процентам и изменений по долгосрочным обязательствам.

Анализ и прогнозирование объемов заемных средств

Прогнозирование потребности в заемных средствах осуществляется с учетом потребностей операционной и инвестиционной деятельности компании, а также возможностей привлечения новых источников средств, как за счет новых займов, так и за счет размещения новых акций.

В рамках данной практической работы прогнозирование объемов заемного капитала (ЗК) не осуществляется, данные по объемам ЗК в прогнозный период приведены в условиях индивидуальных заданий.

Для расчета величины изменения заемного капитала по данным индивидуального задания рассчитаем изменения величины заемного капитала () для каждого года отчетного и прогнозного периодов.

млн.руб. (21)

Прогнозирование объема средств, направляемых на обслуживание заемного капитала

По условиям индивидуальных заданий данные по объему заимствований приведены на середину отчетных и прогнозных годов. Среднегодовая стоимость заемных средств в условии также приведена на середину отчетных и прогнозных годов.

Прогнозирование значений стоимости обслуживания долга определяем как произведение процентной ставки и величины долговых обязательств:

Расчет прибыли до процентов и налогов и чистой прибыли

Определение прибыли до процентов и налогов и чистой прибыли необходимо для последующих расчетов денежных потоков на собственный и инвестированный капитал.

Для расчета чистой прибыли по каждому году прогнозного периода рассчитываем прибыль до уплаты процентов и налогов.

Для этого из выручки вычитаем издержки:

Для расчета чистой прибыли (ЧП) по каждому году прогнозного периода необходимо используем данные, рассчитанные выше на прогнозный период по формуле:

где t-величина налога на прибыль.

Расчет денежного потока на собственный капитал

Расчет денежного потока на собственный капитал осуществляется в соответствии с формулой:

Млн. руб. (25)

Расчет денежного потока на инвестированный капитал

Расчет денежного потока для всего инвестированного капитала осуществляется в соответствии с формулой:

Млн.руб. (26)

Если полученные прогнозные значения денежного потока условно постоянны со стабильными темпами роста, то оценку стоимости бизнеса можно осуществить методом капитализации.

Если значения денежного потока различаются, то оценивать бизнес целесообразно методом дисконтирования денежных потоков.

Темп роста денежного потока в (n+1) год по отношению к базовому году может иметь отрицательное значение из-за различия средней за отчетный период, и конкретным значением в базовый год. В этом случае рекомендуется это значение исключить из рассмотрения и рассчитывать средний темп роста денежного потока по (t+2) и (t+3) годам.

Расчет ставки дисконтирования по модели оценки капитальных активов

Ставка дисконтирования является одним из важнейших параметров модели дисконтированных денежных потоков, так как является мерой стоимости денег во времени.

Для оценки собственного капитала чаще всего применяется модель оценки капитальных активов (САРМ), которая отражает совокупное влияние требуемую инвестром ставку дохода (); безрисковую ставку дохода (общую доходность рынка в целом (); премию для малых предприятий (); премию за риск, характерный для отдельной компании; страновой риск () и коэффициент бета, который является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами ().

Модель имеет следующий вид:

Модель САРМ основана на анализе массивов информации фондового рынка и предназначена для измерения доходности свободно обращающихся акций. При использовании модели для закрытых компаний необходимо внесение некоторых корректировок, связанных с повышенным риском,

В качестве реальной безрисковой ставки может быть использована ставка доходности по еврооблигациям, действующая на дату оценки.

Коэффициент в мировой практике рассчитывается путем анализа статистической информации фондового рынка. Этот коэффициент отражает чувствительность показателей доходности ценных бумаг конкретной компании к изменению рыночного (систематического) риска. При коэффициенте =1 изменение доходности акций оцениваемой компании будет совпадать с доходностью по всему фондовому рынку.

Дополнительная премия за риск вложения в малое предприятие определяется недостаточной кредитоспособностью и финансовой неустойчивостью предприятий и может составлять до 75% от величины безрисковой ставки ссудного процента. То самое же касается и величины премии за риск, характерный для отдельной компании

Страновой коэффициент () учитывает риск, присущий особенностям конкретной страны. По данным индивидуальных заданий все предприятия являются резидентами, поэтому величина () принимается равной нулю.

Если параметры денежного потока спрогнозированы в номинальных ценах, т.е. не учитывают влияния инфляции, то ставка дисконтирования, используемая для дисконтирования денежных потоков, также исчисляется в номинальном выражении, то есть без учета инфляции.

Для дисконтирования реального денежного потока применяется реальная ставка дисконтирования - ставка дохода, учитывающая будущие инфляционные ожидания. Соотношение номинальной процентной ставки и реальной процентной ставки с учетом уровня инфляции описывается выражением (формула И.Фишера):

По данным заданий расчет параметров денежного потока осуществляется в номинальных ценах, поэтому при выполнении курсовой работы рассчитываются ставки дисконтирования без учета инфляции, то есть номинальные ставки дисконтирования.

Рассмотрим содержание перечисленных этапов оценки. 1-й этап. Определение длительности прогнозного периода.

Если оцениваемый бизнес может существовать неопределенно. долго, прогнозирование на достаточно длительный срок даже при стабильной экономике затруднительно.

Поэтому весь срок функционирования компании делят на два периода: прогнозный, когда оценщик с достаточной точностью определяет динамику развития компании, и постпрогнозный (остаточный), когда рассчитывается некий средний умеренный темп роста.

Важно правильно определить продолжительность прогнозного периода, при этом учитываются возможность составления реалистичного прогноза денежных потоков и динамика доходов в первые годы.

2-й этап. Выбор модели денежного потока.

При оценке бизнеса применяется либо модель денежного потока для собственного капитала, либо модель денежного потока для инвестированного капитала.

Денежный поток (ДП) для собственного капитала рассчитывается следующим образом:

ДП = Чистая прибыль + Амортизация +(-) Уменьшение (прирост) собственного оборотного капитала - Капитальные вложения + (-) Прирост (уменьшение) долгосрочной задолженности.

Расчет, основу которого составляет денежный поток для инвестированного капитала, позволяет определить суммарную рыночную стоимость собственного капитала и долгосрочной задолженности.

Денежный поток для инвестированного капитала определяется по формуле

ДП = Прибыль после налогообложения + Амортизационные отчисления +(-) Уменьшение (прирост) собственного оборотного капитала - Капитальные вложения.

Следует учесть, что при расчете денежного потока на весь капитал необходимо к величине чистой прибыли добавить проценты на обслуживание долга, скорректированные на ставку налога на прибыль, так как инвестированный капитал работает не только на создание прибыли, но и на выплату процентов по кредитам.

Денежный поток можно прогнозировать как на номинальной основе (в текущих ценах), так и с учетом фактора инфляции.

3-й этап. Расчет денежного потока для каждого прогнозного года.

На этом этапе анализируется информация о планах руководства по развитию компании в ближайшие годы и о динамике стоимостных и натуральных показателей работы предприятия за два-четыре года, предшествующих дате оценки. Эта информация сопоставляется с отраслевыми тенденциями для определения реалистичности планов и стадии жизненного цикла компании.

Существуют два основных подхода к прогнозированию денежного потока: поэлементный и целостный. Поэлементный подход допускает прогнозирование каждой составляющей денежного потока. Целостный подход предполагает расчет величины денежного потока в ретроспективный период и его дальнейшую экстраполяцию, которая может проводиться на два-три года вперед.

Поэлементный подход более сложен, но дает более точные результаты. Обычно для определения величины элементов денежного потока могут применяться следующие методы:

Фиксация на определенном уровне;

Экстраполяция с корректировкой простого тренда;

Поэлементное планирование;

Привязка к определенному финансовому показателю (величине задолженности, выручке и т.п.).

Прогнозирование денежных потоков может осуществляться по-разному - это зависит прежде всего от объема информации, которой обладает оценщик. Обычно при поэлементном планировании все элементы денежного потока находятся в тесной взаимоувязке: так, величина прибыли во многом определяется величиной амортизационных отчислений и процентными выплатами по кредитам; в свою очередь, амортизационные отчисления зависят от объема капитальных вложений; величина издержек по долгосрочным кредитам зависит от размера долгосрочной задолженности.

Таким образом, составленные прогнозы выручки, себестоимости, амортизации позволяют рассчитать величину балансовой прибыли, которая будет уменьшена на ставку налога на прибыль, и в результате оценщик получит величину чистой прибыли.

Рассмотрим порядок оценки изменения собственного оборотного капитала. Собственный оборотный капитал - это денежные суммы, вкладываемые в оборотные средства предприятия, они определяются как разница между текущими активами и пассивами. Величина текущих активов во многом определяется размером выручки компании и находится в прямой зависимости от нее. В свою очередь, размер текущих пассивов в определенной степени зависит от текущих активов, так как они используются для приобретения товарных запасов и погашения дебиторской задолженности. Следовательно, и текущие активы, и текущие пассивы зависят от величины выручки, поэтому прогнозную величину собственного оборотного капитала можно определять в процентах к выручке.

4-й этап. Расчет ставки дисконтирования.

Ставка дисконтирования - это ставка, используемая для пересчета будущих доходов в текущую стоимость (стоимость на дату оценки). Основное ее предназначение - учесть возможные риски, с которыми может столкнуться инвестор при вложении капитала в оцениваемый бизнес. Под инвестиционным риском понимают вероятность того, что фактический доход предприятия в будущем не совпадет с прогнозным. Методология расчета ставки дисконтирования основана на выявлении и адекватной оценке рисков, присущих конкретному бизнесу. При этом все риски традиционно делятся на систематические, или присущие всем элементам экономики (инфляция, политическая и экономическая нестабильность и др.), и несистематические, или присущие только конкретному виду бизнеса (например, производство алюминия в большей степени зависит от тарифов на электроэнергию, чем выращивание картофеля).

Выбор ставки дисконтирования определяется видом спрогнозированного денежного потока.

При использовании денежного потока для собственного капитала ставка дисконтирования должна быть определена для соб

ственного капитала либо по модели оценки капитальных активов, либо методом кумулятивного построения. Если составляется прогноз денежного потока для инвестированного капитала, то ставка определяется методом средневзвешенной стоимости капитала.

Модель оценки капитальных активов (САРМ) была разработана на целом ряде допущений, основным из которых является предположение о наличии эффективного рынка капитала и совершенной конкуренции инвесторов. Основная посылка модели: инвестор приемлет риск только в том случае, если в будущем получит дополнительную выгоду на вложенный капитал по сравнению с безрисковым вложением.

Уравнение модели оценки капитальных активов выглядит следующим образом:

Я = Яг+ В (Ят - Я) + Я1 + 52 + С,

где Л - требуемая инвестором ставка дохода; Щ - безрисковая ставка дохода; Р - коэффициент «бета»; Кт - общая доходность рынка в целом; ^ - премия за риск инвестирования в малую компанию; ?2 - премия за риск, характерный для конкретной компании; С - премия за страновой риск.

Безрисковая ставка доходности рассчитывается по инвестициям с гарантированной ставкой дохода и высокой степенью ликвидности. К таким вложениям обычно относят инвестиции в государственные ценные бумаги (долговые обязательства). В развитых странах к ним обычно относят долговые облигации правительства со сроком погашения 5-10 лет.

В российской практике в качестве безрисковой ставки используются, например, ставка по валютным депозитам Сбербанка, доходность еврооблигаций либо безрисковая ставка других стран с прибавлением премии за страновой риск.

Систематический риск возникает в результате воздействия макроэкономических и политических факторов на деятельность компании и фондовый рынок. Эти факторы оказывают влияние на все субъекты хозяйствования, поэтому их влияние нельзя целиком устранить путем диверсификации. Коэффициент «бета» (Р) позволяет учесть фактор систематического риска. Данный коэффициент представляет меру чувствительности акций рассматриваемой компании к систематическому риску, отражая изменчивость цен акций данной компании относительно движения фондового рынка в целом.

Как правило, р рассчитывают на основе ретроспективной информации фондового рынка за последние 5-10 лет. Однако история российского фондового рынка (представленного, например, РТС) насчитывает всего 5 лет, поэтому при расчете р необходимо

рассматривать динамику фондового рынка за весь период его существования.

Следует отметить, что существует расчет р на основе фундаментальных показателей. При этом рассматривается и определяется совокупность рисков: факторы финансового риска (ликвидность, стабильность дохода, долгосрочная и текущая задолженность, доля на рынке, диверсификация клиентуры и продукции, территориальная диверсификация), отраслевые факторы риска (государственное регулирование, цикличный характер производства, барьеры вступления в отрасль), общеэкономические факторы риска (уровень инфляции, процентные ставки, обменные курсы, изменения государственной политики). Применение данного метода в значительной степени субъективно, зависит от аналитика, использующего этот метод, и требует от него глубоких знаний и опыта.

В случаях когда фондовый рынок не развит, а предприятие-аналог найти сложно, расчет ставки дисконтирования для денежного потока для собственного капитала возможен на основе модели кумулятивного построения. Модель подразумевает оценку определенных факторов, порождающих риск недополучения запланированных доходов. За основу расчета берется безрисковая норма доходности, а затем к ней добавляется суммарная премия за риски, присущие оцениваемому бизнесу.

Западная теория определила перечень основных факторов, которые должны быть проанализированы оценщиком: качество руководства, размер компании, финансовая структура, диверсификация производственная и территориальная, диверсификация клиентуры, доходы (рентабельность и прогнозируемость) и прочие особенные риски. По каждому фактору риска устанавливается премия в размере от 0 до 5%.

Использование данной модели предполагает наличие у оценщика больших знаний и опыта, а применение необоснованных значений факторов риска может привести к ошибочным выводам.

Если основу расчета стоимости компании составляют денежные потоки для инвестированного капитала, то ставка дисконтирования рассчитывается по модели средневзвешенной стоимости капитала. Под средневзвешенной стоимостью капитала понимается ставка доходности, обеспечивающая расходы, связанные с привлечением собственного и заемного капиталов. Средневзвешенная доходность зависит как от расходов на единицу привле- | ченных собственных и заемных средств, так и от долей этих средств в капитале компании. В самом общем виде формула расчета средневзвешенной стоимости капитала (К) может быть представлена таким образом:

где (1е - доля собственных средств в инвестированном капитале; / - ставка дохода на собственный капитал; йк - доля заемных средств в инвестированном капитале; 1к - стоимость привлечения заемного капитала (проценты по долгосрочным кредитам); Тт - ставка налога на прибыль.

В качестве ставки дохода на собственный капитал выступает ставка дисконтирования, рассчитанная в моделях САРМ и кумулятивного построения. Стоимость заемных средств представляет собой среднюю ставку процента по всем долгосрочным кредитам компании.

5-й этап. Расчет остаточной стоимости.

Данная стоимость (Р^ст) может быть определена следующими основными методами в зависимости от перспектив развития предприятия:

1) методом расчета по ликвидационной стоимости - если в постпрогнозный период рассматривается возможность ликвидации компании с последующей продажей имеющихся активов;

2) методами оценки предприятия как действующего:

Р^ определяется по модели Гордона - отношением величины денежного потока в постпрогнозный период к ставке капитализации, которая, в свою очередь, определяется как разница между ставкой дисконтирования и долгосрочными темпами роста;

Определяется по методу чистых активов, который ориентирован на изменение стоимости имущества. Размер чистых активов на конец прогнозного периода определяется путем корректировки величины чистых активов на начало первого года прогнозного периода на величину денежного потока, полученного компанией за весь прогнозный период. Применение этого метода целесообразно для предприятий фондоемких отраслей;

Прогнозируется стоимость предполагаемой продажи.

Наиболее применимой является модель Гордона, которая основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины износа и капиталовложений равны.

Формула расчета следующая:

где V- стоимость в постпрогнозный период; СР- денежный поток доходов за первый год постпрогнозного периода; Я - ставка дисконтирования; g- долгосрочные темпы роста денежного потока.

6-й этап. Расчет суммарной дисконтированной стоимости дохода.

Рыночную стоимость бизнеса методом дисконтирования денежных потоков можно представить следующей формулой:

РУ= 22 /„/(1 + К) где РУ - рыночная стоимость компании; 1п - денежный поток в п-й год прогнозного периода; Я - ставка дисконтирования; У- остаточная стоимость компании на конец прогнозного периода; у - последний год прогнозного периода.

Необходимо отметить особенность процесса: дисконтирование остаточной стоимости производится на конец года; если поток сконцентрирован на иную дату, в показатель степени п в знаменателе дроби необходимо внести корректировку, например, для середины года показатель будет иметь вид и - 0,5.

В данном разделе приведен глоссарий в тех же формулировках, что и на сайте Минэка .

CAPM

Модель ценообразования активов (Capital asset pricing model).
CAPM = безрисковая ставка + коэффициент бета× рыночная премия+ премии за риск (для малых компаний, специфический для компании).

CFF

Денежный поток от финансовой деятельности (Cash from financing activities).
CFF = Поток от эмиссии акций - Выкуп акций + Новые займы - Погашения займов - Выплаты дивидендов (упрощенно)

CFI

Денежный поток от инвестиционной деятельности (Cash from investing activities).
CFI = Поток от продажи финансовых активов и ОС - Инвестиции в ОС - Покупка финансовых активов (упрощенно)

CFO

Денежный поток от операционной деятельности (Cash from operating activities).
CFO = чистый денежный поток от операций после уплаты налогов и процентов = Чистая прибыль + Амортизация - Изменение оборотного капитала (упрощенно)

EBIT

Прибыль до вычета процентов и налога на прибыль (Earnings before interest and tax).
EBIT = Выручка - Себестоимость - Коммерческие и управленческие расходы

EBITDA

Прибыль до вычета процентов, налога на прибыль и амортизации (Earnings before interest, tax, depreciation and amortization).
EBITDA = EBIT + Амортизация

EPS

Чистая прибыль на одну акцию (Earnings per share).
EPS = (Чистая прибыль - Дивиденды на привилегированные акции) / Средневзвешенное число обыкновенных акций, находившихся в обращении

EV/EBITDA

Business enterprise value to Earnings before interest, tax, depreciation and amortization.
Мультипликатор рыночной стоимости инвестированного капитала к прибыли до вычета процентов, налога на прибыль и амортизации

EV/Sales

EV / Выручка (Enterprise value to Sales).
Мультипликатор рыночной стоимости инвестированного капитала к выручке

EV/Объемы запасов

Мультипликатор отношения рыночной стоимости бизнеса к объему запасов в натуральном выражении.

IRR

Внутренняя норма доходности (Internal rate of return).

NOPAT

Чистая операционная прибыль после налогов (Net operating profit after tax).
NOPAT = EBIT*(1-Налог на прибыль)

NPV

Чистый приведенный доход (Net present value).
Нажмите на картинку для увеличения

P/BV

Price to Book Value Multiple. Мультипликатор отношения рыночной стоимости собственного капитала к балансовой стоимости собственного капитала, Цена / Балансовая стоимость собственного капитала.

P/E

Price to Earnings Multiple. Мультипликатор рыночной стоимости собственного капитала к чистой прибыли, Цена / Чистая прибыль.

ROE

Рентабельность собственного капитала (Return on Equity).
ROE = (Чистая прибыль) / (Собственный капитал)
ROE = (Чистая прибыль) / (Совокупные активы) × (Совокупные активы) / (Собственный капитал)

RОА

Рентабельность активов (Return on Assets).
ROA = (Чистая прибыль) / (Совокупные активы)

Безрисковая ставка

Risk free rate. Процентная ставка доходности, которую инвестор может получить на свой капитал, при вложении в наиболее ликвидные активы, характеризующиеся отсутствием или минимальным возможным риском невозвращения вложенных средств.

Бета актива i

Мера риска. Ковариация актива i с рыночным портфелем/Дисперсия рыночного портфеля.

Бета безрычаговая

Бета безрычажная, бета без учета финансового рычага, бездолговая бета (Beta unlevered).
Бета безрычаговая = Бета рычаговая /

Бета рычаговая

Бета рычажная, бета c учетом финансового рычага, долговая бета (Beta (re)levered).
Бета рычаговая = Безрычаговый коэффициент бета×

Валовая прибыль

Разница между выручкой и себестоимостью реализованной продукции или услуги.

Взаимозависимые активы

Contributory assets. Активы (материальные и нематериальные), участвующие в формировании денежного потока.

Денежный поток на инвестированный капитал

Денежный поток на фирму, Денежный поток для всего инвестированного капитала (Free cash flows to firm (FCFF)).
FCFF = EBIT*(1-Налоговая ставка) + Амортизация - Капитальные затраты - Изменение неденежного оборотного капитала.
FCFF = CFO – Капитальные затраты + Расходы на выплату процентов*(1-налоговая ставка)

Денежный поток на собственный капитал

Free cash flows to equity (FCFE).
FCFE = Чистая прибыль + Амортизация – Капитальные затраты – Изменение неденежного оборотного капитала + (Новый долг – Погашение долга)

Дисконтирование на конец периода

Нажмите на картинку для увеличения

Дисконтирование на начало периода

Нажмите на картинку для увеличения

Дисконтирование на середину периода

Нажмите на картинку для увеличения

Дисконтный множитель (фактор дисконтирования)

Коэффициент дисконтирования. Коэффициент, умножение на который величины денежного потока будущего периода дает его текущую стоимость.

Интервальные мультипликаторы

Доходные мультипликаторы.

Коэффициент абсолютной ликвидности

Коэффициент абсолютной ликвидности = (денежные средства + краткосрочные финансовые вложения) / краткосрочные обязательства.

Коэффициент оттока клиентской базы

Коэффициент выбытия (Сhurn rate).
Доля клиентов, выходящих из состава клиентской базы за период (к общему количеству клиентов на начало периода).
Коэффициент выбытия = Количество единиц, выбывших в течение периода / Количество активных единиц на начало периода

Коэффициент покрытия

Коэффициент текущей ликвидности, коэффициент общей ликвидности, общий коэффициент покрытия.
Коэффициент покрытия = текущие активы / краткосрочные обязательства

Лицензиар

Сторона, передающая в соответствии с лицензионным договором лицензиату право на использование объекта лицензии.

Лицензиат

Сторона в лицензионном договоре, приобретающая у правообладателя (Лицензиара) ограниченное право использования результатов интеллектуальной деятельности и приравненных к ним средств индивидуализации.

Метод дисконтированных денежных потоков

Метод дисконтированных денежных потоков основывается на предпосылке, что стоимость бизнеса (предприятия) равна текущей стоимости будущих денежных потоков, которые будут получены в условиях меняющихся потоков дохода.
Стоимость = Сумма текущих стоимостей денежных потоков прогнозного периода + текущая стоимость денежного потока постпрогнозного периода

Метод капитализации доходов

Метод капитализации доходов основывается на предпосылке, что стоимость бизнеса (предприятия) равна текущей стоимости будущих доходов, которые будут получены в условиях стабильного потока доходов.
Стоимость = Доход / Ставка капитализации

Метод ликвидационной стоимости

Чистая выручка, получаемая после реализации активов организации с учетом погашения имеющейся задолженности и затрат, связанных с реализацией активов и прекращением деятельности организации, ведущей бизнес.

Метод рынков(а) капитала

Основан на информации о ценах акций аналогичных компаний открытого типа на мировых фондовых рынках.

Метод скорректированных чистых активов

В рамках метода чистых активов стоимость определяется как разница между величиной рыночной стоимости активов и обязательств.

Метод сравнимых сделок

Метод сделок. Основан на информации о продажах пакетов акций или компании целиком (слияния/присоединения).

Метод освобождения от роялти

Основан на анализе потока доходов в случае заключения лицензионного договора.

Метод преимущества в себестоимости

Основан на анализе величины экономии на затратах в результате использования НМА.

Метод избыточных прибылей

Избыточные прибыли предприятию приносят неотраженные на балансе нематериальные активы, обеспечивающие доходность выше среднеотраслевого уровня.

Метод стоимости замещения (НМА)

Учет затрат на создание НМА по стоимости замещения.

Метод восстановительной стоимости (НМА)

Учет затрат на создание НМА по стоимости воспроизводства.

Модель Гордона

Модель Гордона используется для оценки фирмы, которая находится в устойчивом состоянии.
Расчет стоимости основан на капитализации дохода в последний год прогнозного периода или в первый год постпрогнозного периода.
Как правило, соблюдается равенство величины капиталовложений и амортизации при построении денежного потока

Моментные мультипликаторы

Балансовые мультипликаторы.

Оборачиваемость активов

Коэффициент оборачиваемости активов = Выручка/Среднегодовая величина активов (величина активов на конец периода)

Операционная прибыль

Прибыль от продаж.
Прибыль от основной (обычной) деятельности, равная разности между выручкой и расходами по основной деятельности (в последние включаются прямые и операционные расходы); разница между валовой прибылью и операционными расходами

Премия за контроль

Control premium. Стоимостное выражение преимущества, связанного с владением контрольным пакетом акций

Премия за риск инвестирования в акции

Equity risk premium

Прибыль до налогообложения

Прибыль до налогообложения = EBIT - Финансовые расходы

Рентабельность продаж

Маржинальность продаж (Sales margin).
Рентабельность продаж = Прибыль от продаж/Выручка

Рентабельность продаж по чистой прибыли

Чистая рентабельность (Net income margin).
Рентабельность продаж по чистой прибыли = Чистая прибыль/Выручка

Рыночная капитализация

Market capitalisation (MC).
Рыночная стоимость всех выпущенных в обращение акций компании, рассчитанная на основе котировок

Рыночная стоимость инвестированного капитала

Business enterprise value.
Нажмите на картинку для увеличения

Рыночная стоимость собственного капитала

Equity value.

Скидка за недостаток ликвидности

Discount for the lack of liquidity. Величина, на которую уменьшается стоимость для отражения недостаточной ликвидности объекта оценки.

Скидка за неконтрольный характер пакета

DLOC (Discount for Lack of Control).
DLOC = 1 - {1 / (1 + Премия за контроль)}

Собственный оборотный капитал

Net working capital.
Собственный оборотный капитал = Дебиторская задолженность + Запасы - Кредиторская задолженность

Средневзвешенная стоимость капитала

Стоимость инвестированного капитала (Cost of invested capital, WACC).
WACC = Стоимость собственного капитала × [собственный капитал /(долг + собственный капитал)] + стоимость долга × [долг /(долг + собственный капитал)] × {1 - ставка налога на прибыль}

Ставка дисконтирования

Discount rate. Процентная ставка, используемая для приведения прогнозируемых денежных потоков (доходов и расходов) к заданному моменту времени, например, к дате оценки.

Стоимость долга

Стоимость заемного капитала. Cost of debt

Стоимость собственного капитала

Cost of equity.
Доходность, которую инвесторы ожидают от инвестиций в собственный капитал

Терминальная стоимость

Terminal Value (TV). Реверсия, постпрогнозная стоимость.
Стоимость денежного потока в постпрогнозном периоде

Терминальный период

Постпрогнозный период (Terminal period).
Период, следующий за последним прогнозным периодом, когда деятельность компании стабилизируется

Терминальный поток

Денежный поток в постпрогнозном периоде (Terminal Cash Flow).

Цикл оборотного капитала

Период оборачиваемости (Working capital cycle).
Коэффициент оборачиваемости дебиторской задолженности = Выручка/Средний остаток дебиторской задолженности (величина дебиторской задолженности на конец периода)
Коэффициент оборачиваемости запасов = Себестоимость/Средний остаток запасов (величина запасов на конец периода)
Коэффициент оборачиваемости кредиторской задолженности = Себестоимость/Средний остаток кредиторской задолженности (величина кредиторской задолженности на конец периода)
Оборачиваемость в днях = 365 (360) /Коэффициент оборачиваемости

Чистая прибыль

Чистая прибыль = Прибыль до налогообложения - Налог на прибыль

Чистые активы

Величина, определяемая путем вычитания из суммы активов организации, суммы ее обязательств.
Согласно приказу Минфина России от 28.08.2014 №84н «Об утверждении порядка определения стоимости чистых активов»

Чистый долг

Net debt.
Чистый долг = Долгосрочные и краткосрочные обязательства - Денежные средства и их эквиваленты,

,
старший эксперт Департамента оценки ООО «ФБК»

В российской оценочной практике под стоимостью бизнеса, как правило, понимается стоимость собственного капитала компании. При оценке бизнеса компаний доходным подходом (методом капитализации или методом дисконтирования денежных потоков) стоимость собственного капитала рассчитывается путем дисконтирования (капитализации) денежных потоков, генерируемых компанией.

Определить стоимость бизнеса можно путем прогнозирования денежных потоков на собственный капитал, вычитая из них затраты на обслуживание процентного заемного капитала. Альтернативой данному методу является расчет стоимости инвестированного капитала путем прогнозирования денежных потоков на весь инвестированный капитал компании, включая процентный заемный капитал. В этом случае стоимость собственного капитала представляет собой разницу между стоимостью инвестированного капитала и стоимостью процентного заемного капитала компании.

Стоимость инвестированного капитала целесообразно использовать при оценке бизнеса российских компаний в двух случаях:

1. Деятельность компании финансируется за счет как собственного капитала, так и процентного заемного капитала. При этом сумма процентного заемного капитала значительна по отношению к величине собственного капитала и такая структура финансирования сохранится в прогнозном периоде.
2. Оценка бизнеса компании проводится с целью определения инвестиций в оцениваемую компанию при совершении сделок слияний и поглощений.

В первом случае определяется стоимость компании при текущей структуре финансирования ее деятельности. Во втором случае стоимость инвестированного капитала характеризует целесообразность вложения средств в покупку компании для потенциального инвестора, для которого затраты на капитал могут быть ниже затрат на капитал оцениваемой компании, что увеличивает инвестиционную стоимость последней. Это связано с тем, что покупатель может рефинансировать капитал приобретаемой компании за счет собственного, более дешевого долгового финансирования.

Как известно, существуют различные виды стоимости, определяемые в зависимости от целей и условий оценки. В настоящей статье речь идет о расчете рыночной стоимости бизнеса компании. Однако описываемые методы могут использоваться и в других случаях, например, для расчета инвестиционной стоимости.

При оценке инвестированного капитала доходным подходом необходимо определить ставку дисконтирования или затраты на капитал компании. Под затратами на капитал в этом случае понимается норма доходности, отражающая риск инвестирования и требуемая рынком для финансирования данных инвестиций.

Затраты на капитал компании включат как затраты на собственный капитал, так и затраты на заемный капитал.

Затраты на заемный капитал компании - это процентная ставка по привлеченным кредитам и займам на посленалоговой основе. В зависимости от того, как соотносятся процентные ставки оцениваемой компании и среднерыночные процентные ставки, можно говорить о совпадении или несовпадении балансовой и рыночной стоимостей заемного капитала. Так, если процентные ставки близки к среднерыночным значениям, балансовая стоимость заемного капитала (сумма кредитов и займов компании, отраженная в ее бухгалтерском балансе) приблизительно равна его рыночной стоимости. В обратном случае балансовая и рыночная стоимости заемного капитала могут отличаться.

Тем не менее, поскольку процентные ставки по кредитам и займам, привлекаемым компаниями, в большинстве случаев приблизительно соответствуют среднерыночным значениям для аналогичных инвестиций, для расчета затрат на весь инвестированный капитал можно сделать допущение, что балансовая стоимость заемного капитала равна его рыночной стоимости.

В случае, если в составе акций компании - акционерного общества имеются привилегированные акции, они рассматриваются как отдельный источник финансирования в дополнение к собственному и заемному капиталу. Затраты на привилегированные акции представляют собой норму дивидендных выплат по данным ценным бумагам.

Затраты на собственный капитал определяются аналогично ставке дисконтирования при использовании модели денежных потоков на собственный капитал:

1. Методом кумулятивного построения;
2. С использованием модели оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model, CAPM);
3. С использованием теории арбитражного ценообразования (Arbitrage Pricing Theory, АРТ).

Затраты на весь инвестированный капитал компании определяются по формуле средневзвешенных затрат на капитал (Weighted Average Cost of
Capital, WACC). В случае если инвестированный капитал включает собственный капитал (при отсутствии привилегированных акций у акционерных обществ) и процентный заемный капитал, формула расчета WACC имеет следующий вид:

r IC = w E r E + w D r D (1 - Т ) , (1)

где
r IC - затраты на инвестированный капитал по формуле WACC;
w E - доля собственного капитала в структуре капитала компании;
r E - затраты на собственный капитал;
w D - доля процентного заемного капитала в структуре капитала компании;
r D - затраты на заемный капитал;
T - ставка налога на прибыль.

Таким образом, для расчета стоимости инвестированного капитала компании доходным подходом денежные потоки на инвестированный капитал, дисконтируются по ставке, равной затратам на весь инвестированный капитал и определенной по формуле WACC. Средневзвешенные затраты на капитал отражают объединенные затраты на заемный и собственный капитал, причем вес этих источников финансирования определяется исходя из их рыночной, а не балансовой стоимости.

Как уже отмечалось, балансовая стоимость заемного капитала, как правило, может считаться его рыночной стоимостью. Данное допущение не распространяется на собственный капитал компании, рыночная стоимость которого практически никогда не совпадает с его балансовой стоимостью.

При оценке компаний, акции которых торгуются на открытых рынках, стоимость собственного капитала для расчета доли собственного капитала в структуре капитала компании может быть определена исходя из их рыночной капитализации. В остальных случаях оценщику необходимо самому определить веса собственного и заемного капитала, не допустив при этом существенного искажения стоимости инвестированного капитала.

В Примере 1 описана предлагаемая в книге «Оценка компаний при слияниях и поглощениях» 1 иллюстрация расчета стоимости собственного капитала компании на основе метода капитализации денежного потока на инвестированный капитал, адаптированная в данной работе для российских условий.

Пример 1

Таблица 1 . Данные бухгалтерской отчетности компании

В Таблице 1 приведены данные бухгалтерской отчетности предполагаемой компании, стоимость бизнеса (собственного капитала) которой необходимо оценить. Как видно из Таблицы 2, инвестированный капитал данной компании состоит из собственного (E) и процентного заемного (D) капитала. Веса указанных источников по балансовой стоимости составляют 28,6% и 71,4% соответственно.

Таблица 2. Определение весов собственного и процентного заемного капитала

Также известно, что чистый денежный поток на инвестированный капитал (NCF IC) первого прогнозного года составит 1 000 тыс. руб., а долгосрочный прогнозный темп роста денежного потока (g) составит 5%. Ставка дисконтирования для собственного капитала (r E) составит 25%, номинальная ставка по кредитам и займам (r D) - 15%, ставка налога на прибыль (T) - 24% (см. Таблицу 3).

Таблица 3. Исходные данные для проведения расчетов

Формула расчета стоимости инвестированного капитала методом капитализации имеет вид:

Принимая во внимание исходные данные, затраты на инвестированный капитал по формуле WACC составят 15,3% (см. Таблицу 4). Расчетная стоимость инвестированного капитала компании составит 9 709 тыс. руб.

Исходя из полученных значений, расчетная стоимость собственного капитала компании составит 4 709 тыс. руб., в то время как стоимость заемного капитала - 5 000 тыс. руб. Однако получившаяся структура источников инвестированного капитала противоречит балансовым данным, на которых строился расчет, а именно, удельные веса собственного и процентного заемного капитала равны 48,5% и 51,5%, а не 28,6% и 71,4% соответственно, как предполагалось в начале.

Для устранения выявленных искажений необходимо шаг за шагом провести аналогичный расчет стоимости инвестированного и собственного капитала компании, на каждом шаге используя удельные веса собственного и процентного заемного капитала, полученные в предыдущей итерации. Подобный расчет представлен в Таблице 4. Из таблицы видно, что результат расчета, которым является стоимость собственного капитала, постепенно приближается к определенному значению, лежащему в диапазоне между 3 475 тыс. руб. (шаг 7) и 3 333 тыс. руб. (шаг 8).

Таблица 4. Пошаговый расчет стоимости инвестированного капитала и собственного капитала компании

№ шага	1	2	3	4	5	6	7	8
Затраты на инвестированный капитал (r IC), %	15,3%	18,0%	16,2%	17,4%	16,6%	17,1%	16,8%	17,0%
Процентный заемный капитал (E), тыс. руб.	5 000	5 000	5 000	5 000	5 000	5 000	5 000	5 000
Собственный капитал (D), тыс. руб.	2 000	4 709	2 692	3 929	3 065	3 621	3 264	3 475
	1 000	1 000	1 000	1 000	1 000	1 000	1 000	1 000
Ставка капитализации (r IC -g), %	10,3%	13,0%	11,2%	12,4%	11,6%	12,1%	11,8%	12,0%
	9 709	7 692	8 929	8 065	8 621	8 264	8 475	8 333
	4 709	2 692	3 929	3 065	3 621	3 264	3 475	3 333

Проведя большее количество итераций можно получить более точное значение стоимости собственного капитала компании. Однако в случае метода капитализации подобный расчет может быть произведен с помощью одной формулы, имеющей следующий вид:

, (3)

где
E V - итоговая стоимость собственного капитала;
NCF IC - чистый денежный поток на инвестированный капитал 1-го прогнозного года;
D
r E - ставка дисконтирования для собственного капитала;
r D - процентная ставка по кредитам и займам;
Т - ставка налога на прибыль;
g - долгосрочный темп роста денежного потока.

Итоговая стоимость собственного капитала компании, определенная на основе данной формулы равна 3 400 тыс. руб. Стоимость инвестированного капитала равна 8 400 тыс. руб. Средневзвешенные затраты на инвестированный капитал, рассчитанные исходя из полученной структуры капитала, составят 16,9%.

Данный результат был бы получен с помощью пошагового расчета в случае проведения большого количества итераций при отсутствии округлений.

Пример 1 иллюстрирует то, как проводится расчет стоимости собственного капитала компании на основе метода капитализации денежного потока на инвестированный капитал.

Тем не менее, расчет стоимости компаний доходным подходом проводится, как правило, методом дисконтирования денежных потоков. В Примере 2 показано, каким образом можно провести расчет, аналогичный расчету, описанному в Примере 1, для метода дисконтирования денежных потоков.

Пример 2

При тех же исходных данных о балансовой стоимости собственного (E) и процентного заемного (D) капитала компании, ставке дисконтирования для собственного капитала (r E), процентной ставке по кредитам и займам (r D) и ставке налога на прибыль (T), что и в Примере 1, а также при наличии прогноза изменения чистого денежного потока на инвестированный капитал (NCF IC), можно провести расчет стоимости собственного капитала компании, представленный в Таблице 5.

Формула расчета стоимости инвестированного капитала имеет следующий вид:

, (4)

где
NCF IC i - денежный поток на инвестированный капитал i-го интервала;
NCF IC n+1 - денежный поток на инвестированный капитал в постпрогнозном периоде;
n - количество прогнозных интервалов;
g - долгосрочный темп роста денежного потока в постпрогнозном периоде.

Таблица 5. Расчет стоимости собственного капитала методом дисконтирования денежных потоков на инвестированный капитал (1-я итерация)

Показатель	1 год	2 год	3 год	Постпрогнозный период
Годовой чистый денежный поток на инвестированный капитал (NCF IC), тыс. руб.	1 000	1 070	1 100	1 150
				5%
	15,3%	15,3%	15,3%	15,3%
				10,3%
				11 181
Период дисконтирования, лет	0,5	1,5	2,5	3
Фактор дисконтирования	0,93135	0,80786	0,70075	0,65264
	931	864	771	7 297
Расчетная стоимость инвестированного капитала (IC), тыс. руб.				9 863
Расчетная стоимость собственного капитала (E), тыс. руб.				4 863

Расчетная стоимость собственного капитала компании составила 4 863 тыс. руб. Расчетная стоимость всего инвестированного капитала - 9 863 тыс. руб. Аналогично ситуации, описанной в Примере 1, веса собственного (49,3%) и процентного заемного капитала (50,7%) в структуре инвестированного капитала, полученные на основе расчетной стоимости, противоречат исходным данным (28,6% и 71,4% соответственно).

Затраты на капитал, рассчитанные на основе полученных удельных весов, равны 18,1%. Расчетная стоимость собственного капитала компании, полученная методом дисконтирования денежных потоков на инвестированный капитал при ставке дисконтирования 18,1%, равна 2 806 тыс. руб. (см. Таблицу 6).

Таблица 6. Расчет стоимости собственного капитала методом дисконтирования денежных потоков на инвестированный капитал (2-я итерация)

Показатель	1 год	2 год	3 год	Постпрогнозный период
Годовой чистый денежный поток на инвестированный капитал (NCF IC), тыс. руб.	1 000	1 070	1 100	1 150
Долгосрочный темп роста денежного потока в постропрогнозном периоде (g), %				5%
Ставка дисконтирования (затраты на капитал) (r IC), %	18,1%	18,1%	18,1%	18,1%
Ставка капитализации в построгнозном периоде, %				13,1%
Остаточная стоимость в постпрогнозном периоде, тыс. руб.				8 775
Период дисконтирования, лет	0,5	1,5	2,5	3
Фактор дисконтирования	0,92016	0,77910	0,65966	0,60700
Дисконтированный денежный поток, тыс. руб.	920	834	726	5 326
Расчетная стоимость инвестированного капитала (IC), тыс. руб.				7 806
Расчетная стоимость собственного капитала (E), тыс. руб.				2 806

Определенная на основе результатов Таблицы 6 по формуле средневзвешенных затрат на капитал ставка дисконтирования равна 16,3%.

Очевидно, что стоимость собственного капитала компании лежит в диапазоне результатов первой и второй итерации и может быть определена пошаговым расчетом. Результатом такого расчета (20 последовательных итераций) для данного примера является стоимость собственного капитала, приблизительно равная 3 500 тыс. руб. Затраты на капитал при этом составляют 17,0%.

Однако, в отличие от метода капитализации, произвести корректный расчет стоимости собственного капитала компании методом дисконтирования денежных потоков на инвестированный капитал на основе единой универсальной формулы невозможно. Это связано, прежде всего, с тем, что в зависимости от ситуации оценщик может столкнуться с различной продолжительностью прогнозного периода, а также различной продолжительностью одного прогнозного интервала в пределах прогнозного периода.

В ситуации, описанной в Примере 2, для уменьшения количества итераций и упрощения расчетов можно воспользоваться приблизительной формулой расчета затрат на капитал компании.

Затраты на капитал компании (ставка дисконтирования) определяются по формуле средневзвешенных затрат на капитал (1). Учитывая, что

где
E - собственный капитал;
D - процентный заемный капитал;
IC - инвестированный капитал,

формула (1) может быть представлена в следующем виде:

(6)

Пошаговый расчет стоимости собственного капитала на основе использования удельных весов собственного и процентного заемного капитала в инвестированном капитале компании, полученных в предыдущей итерации для подстановки в формулы (1), (6) и определения затрат на капитал следующей итерации, выражается формулой:

, (7)

r n +1 - затраты на капитал (ставка дисконтирования) n+1 -ой итерации;
IC( r n) - расчетная стоимость инвестированного капитала после n-ой итерации.

При использовании метода капитализации денежного потока на инвестированный капитал зависимость стоимости инвестированного капитала от ставки дисконтирования (IC(r n)) выражается формулой (2).

Подставляя стоимость инвестированного капитала из формулы (2) в формулу (7), можно получить зависимость затрат на капитал n+1-ой итерации от затрат на капитал n-й итерации:

Рекуррентное соотношение r n +1 и r n , полученное в формуле (8), является линейным и имеет вид:

r n+1 = b - ar n , где (9)

a и b - постоянные величины.

В общем случае при использовании метода дисконтирования денежных потоков на инвестированный капитал зависимость стоимости инвестированного капитала от ставки дисконтирования (IC(r n)) выражается формулой (4).

Очевидно, что метод капитализации является частным случаем или приближением метода дисконтирования денежных потоков при условии постоянного роста денежных потоков в прогнозном периоде. Можно предположить, что в случае метода дисконтирования рекуррентная зависимость r n +1 от r n будет также близка к линейной функции и может быть выражена формулой (9).

С целью проверки высказанного предположения необходимо проанализировать результаты расчетов из Примера 2. На Рисунке 1 изображена графическая зависимость r n +1 от r n для 20 итераций, а также формула линии тренда и значение показателя R 2 для анализируемой зависимости.

Рисунок 1. Зависимость r n +1 от r n

Как видно из рисунка, линейная функция достаточно точно (R 2 -> 1) характеризует изменение затрат на капитал в Примере 2(*).

Проведенная проверка не является математическим доказательством. Однако результаты проверки позволяют использовать высказанное предположение для оценки компаний.

Таким образом, предполагая, что зависимость r n +1 от r n выражается формулой (9), и зная координаты двух точек (r1; r2) (r2; r3), можно рассчитать коэффициенты a и b, решив систему уравнений:

r 2 = b - ar 1 ; r 3 = b - ar 2 . (10)

Решением системы уравнений (10) является рекуррентная зависимость r n +1 от r n:

. (11)

Многошаговый процесс определения собственного капитала на основе метода дисконтирования денежных потоков на инвестированный капитал позволяет добиться результата, при котором ставка дисконтирования следующей итерации приблизительно равна ставке дисконтирования предыдущей итерации. Предположив, что r n +1 = r n = r, можно получить приблизительную формулу расчета затрат на капитал компании по двум точкам (r1; r2), (r2; r3), представленную ниже.

, (12)

где
r - итоговые затраты на инвестированный капитал компании;
r 1 - затраты на инвестированный капитал перед 1-й итерацией;
r 2 - затраты на инвестированный капитал после 1-й итерации;
r 3 - затраты на инвестированный капитал после 2-й итерации.

В случае Примера 2 r 1 =15,3%, r 2 =18,1%, r 3 =16,3%. В результате использования формулы (12) затраты на капитал компании (r) приблизительно равны 17,0%. Расчет стоимости собственного капитала по ставке дисконтирования 17,0% дает результат, приблизительно равный 3 500 тыс. руб. (см. Таблицу 7). Подстановка полученного значения в формулу затрат на капитал (1) с целью проверки расчетов дает результат, приблизительно равный 17,0%.

Таблица 7. Расчет стоимости собственного капитала методом дисконтирования денежных потоков на инвестированный капитал

Показатель	1 год	2 год	3 год	Постпрогнозный период
Годовой чистый денежный поток на инвестированный капитал (NCF IC), тыс. руб.	1 000	1 070	1 100	1 150
Долгосрочный темп роста денежного потока в постропрогнозном периоде (g), %				5%
Ставка дисконтирования (затраты на капитал) (r IC), %	17,0%	17,0%	17,0%	17,0%
Ставка капитализации в построгнозном периоде, %				12,0%
Остаточная стоимость в постпрогнозном периоде, тыс. руб.				9 583
Период дисконтирования, лет	0,5	1,5	2,5	3
Фактор дисконтирования	0,92450	0,79016	0,67535	0,62436
Дисконтированный денежный поток, тыс. руб.	924	845	743	5 983
Расчетная стоимость инвестированного капитала (IC), тыс. руб.				8 496
Расчетная стоимость собственного капитала (E), тыс. руб.				3 496

Таким образом, проведя 2 итерации и воспользовавшись формулой приблизительного расчета затрат на капитал (12), можно получить итоговую ставку затрат на капитал для оцениваемой компании, на основе которой определяется стоимость собственного капитала методом дисконтирования денежных потоков на инвестированный капитал.

Следует отметить, что анализ, аналогичный описанному выше, может быть проведен относительно доли собственного капитала в инвестированном капитале компании (w 1), использованной взамен затрат на капитал. Рекуррентная зависимость w n +1 (доли собственного капитала в инвестированном капитале после n+1-й итерации) от w n (доли собственного капитала в инвестированном капитале после n-й итерации) также близка к линейной функции.

Используя приблизительную формулу затрат на капитал необходимо учитывать, что на точность расчетов оказывает влияние исходная информация и принятые в расчетах округления. Чем больше разница между ставкой дисконтирования для собственного капитала и ставкой по кредитам и займам, чем больше колебания чистых денежных потоков на инвестированный капитал в прогнозном и постпрогнозном периодах, тем значительнее погрешность расчетов.

Литература

1. Фрэнк Ч. Эванс, Дэвид М. Бишоп, «Оценка компаний при слияниях и поглощениях: Создание стоимости в частных компаниях»/ Пер. с англ. - М.: Альпина Паблишер, 2004.
2. , «Оценка бизнеса». - М: «Финансы и статистика», 2004.

(*) Аналогичный анализ был проведен и для других компаний. При этом исходные данные отличались ставками дисконтирования для собственного капитала, ставками по кредитам и займам, темпами роста денежного потока в прогнозном и постпрогнозном периодах, соотношением балансовых стоимостей собственного и процентного заемного капитала. Для всех случаев линейная функция достаточно точно соответствовала зависимости r n +1 от r n .